2018年1月24日，樂(lè)視網(wǎng)復(fù)牌后經(jīng)歷11個(gè)連續(xù)跌停仍未企穩(wěn)。狗年伊始，畫風(fēng)大變，兩個(gè)交易日漲幅分別為9.95%和8.85%，盤中多次觸及漲停。兩天累計(jì)成交8.61億股，成交金額43.2億，換手率28.5%。

市場(chǎng)似乎嗅到樂(lè)視網(wǎng)即將起死回生的味道，強(qiáng)大的“接盤俠”貌似即將浮出水面，TA將率領(lǐng)樂(lè)視網(wǎng)恢復(fù)昔日的輝煌……

安全邊際是跌出來(lái)的，許多“老司機(jī)”都懂得這一點(diǎn)。樂(lè)視網(wǎng)市值從1500億跌到200多億，看似跌無(wú)可跌?；?0多億拿到賈躍亭質(zhì)押的10億股，就能成為樂(lè)視網(wǎng)第一大東，當(dāng)“殼”用也值了。凡此種種，令部分投資者放松警惕，大膽“抄底”。

但鑒于樂(lè)視網(wǎng)目前的局面，投資者不要高興得太早。

樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)早有預(yù)警

2014年7月21日，虎嗅發(fā)表《樂(lè)視，黨建不能擋箭，警惕股權(quán)質(zhì)押“地雷”》（簡(jiǎn)稱“黨建文”）。該文指出“ 從2013年4月18日起，賈躍亭開(kāi)始多達(dá)33次的解押、質(zhì)押活動(dòng)。通過(guò)追求更高的‘質(zhì)押率’和‘基準(zhǔn)價(jià)格’，賈躍亭融到了更多資金，但風(fēng)險(xiǎn)亦成倍擴(kuò)大。”（注：融資金額=質(zhì)押數(shù)量X基準(zhǔn)價(jià)格X質(zhì)押率）

該文附了張圖并認(rèn)為監(jiān)管不給力：“如果嚴(yán)格執(zhí)行2004央行《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，賈躍亭姐弟只能質(zhì)押樂(lè)視總股本的20%，他們就不會(huì)面臨今天的險(xiǎn)境了。 ”

作者還對(duì)投資人喊話“賈躍亭是有魅力，但投資人也不能一味崇拜。樂(lè)視的股東早就該問(wèn)賈躍亭姐弟拿50多億做什么去了？”

2018年3月12日，關(guān)于股票質(zhì)押的“最嚴(yán)新規(guī)”將正式實(shí)施，算是亡羊補(bǔ)牢。新規(guī)要求上市公司質(zhì)押股票占總股本的比例不得超過(guò)50%（包含場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外質(zhì)押總數(shù)）。假如股比65%的大股東拿50%的股票去質(zhì)押，其它股東就無(wú)法質(zhì)押了。

不幸的是，三年半前對(duì)樂(lè)視的預(yù)警已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

2018年1月24日恢復(fù)交易，樂(lè)視網(wǎng)在連續(xù)跌停中跌破平倉(cāng)線并繼續(xù)振蕩下行，2月13日收盤價(jià)為4.16元/股。

但樂(lè)視網(wǎng)董秘稱“目前尚未達(dá)到樂(lè)視網(wǎng)需要進(jìn)行披露的階段。”說(shuō)明賈躍亭質(zhì)押的股票尚未易主。

賈躍亭棄用質(zhì)押式回購(gòu)

截至2017年末，滬深兩市超過(guò)99%的個(gè)股存在質(zhì)押行為，涉及股票市值約6萬(wàn)億元，其中“股票質(zhì)押式回購(gòu)”市值規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億。

上市公司大股東偏愛(ài)股票質(zhì)押融資的原因是不消弱控制力、不“動(dòng)搖軍心”就拿到大筆資金由個(gè)人支配，還可以繞過(guò)“禁售、限售”。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定“承諾人作出股份限售承諾的，其所持股份因協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法強(qiáng)制執(zhí)行、繼承、遺贈(zèng)、依法分割財(cái)產(chǎn)等原因發(fā)生非交易過(guò)戶的，受讓人應(yīng)當(dāng)遵守原股東作出的相關(guān)承諾。”通俗地說(shuō)，被質(zhì)押股票因違約發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移不在禁售、限售之列，由新主人履行義務(wù)，舊主人可“逍遙法外”。

根據(jù)《樂(lè)視網(wǎng)2014年報(bào)》，賈躍亭持有3.72億股。其中2.79億股為限售股，其中非限售股僅有9296萬(wàn)股，但2014年末賈躍亭質(zhì)押2.99億股，占個(gè)人持股數(shù)量的80%。換言之，賈躍亭至少質(zhì)押了2億限售股。

2014年前后，賈躍亭大量采取的是“質(zhì)押式回購(gòu)”。“黨建文”解釋了這種質(zhì)押方式被偏愛(ài)的原由：一般情況下是券商主導(dǎo)的“場(chǎng)內(nèi)交易”，具有標(biāo)準(zhǔn)化、違約易處理、期限靈活、資金到位快、利率低等多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)。融資方資金到手股票暫時(shí)就是債主的了（盡管沒(méi)辦理過(guò)戶），還錢叫“回購(gòu)”。若股價(jià)跌破平倉(cāng)線，被質(zhì)押股不需經(jīng)訴訟、拍賣等法律程序，聽(tīng)由債權(quán)人處置。

2013年以來(lái)，上市公司股票質(zhì)押式回購(gòu)漸成風(fēng)潮。2014年，滬深兩市存在質(zhì)押行業(yè)的公司突破千家。2013年4月即涉足此道的賈躍亭算是先行者。

2015年10月26日，樂(lè)視網(wǎng)披露賈躍亭質(zhì)押5.07億股限售股，占當(dāng)時(shí)樂(lè)視網(wǎng)總股本的27.3%。以當(dāng)時(shí)樂(lè)視網(wǎng)股票20日均價(jià)（45元/股）為基準(zhǔn)價(jià)格，假設(shè)質(zhì)押率為0.33，融資金額約為75.3億。

耐人尋味的是，賈躍亭這筆最大的股權(quán)質(zhì)押融資并非“質(zhì)押式回購(gòu)”亦未披露質(zhì)權(quán)人信息。

百般騰挪，難逃一吸

2015年10月26日，質(zhì)押5.07億股后，賈躍亭合共質(zhì)押6.0846億股，占個(gè)人持股總數(shù)的77.74%。

2015年10月30日，賈躍亭向“深圳鑫根下一代顛覆性技術(shù)并購(gòu)基金”轉(zhuǎn)讓了1億股無(wú)限售股，對(duì)價(jià)為32億。加上6月1日、6月3日兩次減持套現(xiàn)的25億，賈躍亭合共套現(xiàn)57億。按照賈躍亭的承諾，這筆資金要免息借給樂(lè)視網(wǎng)使用60個(gè)月。

2016年6月末，賈躍亭持有6.83億股，其中5.71億股被質(zhì)押，占個(gè)人持股總數(shù)的83.6%。2016年末質(zhì)押股票數(shù)量反彈到6.14億股，較6月末增加4300萬(wàn)股，但下半年并無(wú)新的股票質(zhì)押被披露。最靠譜的解釋是，賈躍亭被迫補(bǔ)充了質(zhì)押股票（盡管股價(jià)沒(méi)有跌到預(yù)警線）。

2017年1月13日，賈躍亭將名下1.71億非限售股盡數(shù)賣給孫宏斌控制的天津嘉睿匯鑫，套現(xiàn)60.4億，個(gè)人直接持股數(shù)降到5.12億股，全部為限售股。

2016年12月31日，賈躍亭質(zhì)押了6.14億股，手里只有6852萬(wàn)末質(zhì)押股票，哪里來(lái)的1.71億股給孫宏斌？

顯然，賈躍亭在2017年前兩周當(dāng)中贖回了質(zhì)押/補(bǔ)充質(zhì)押的1.02億股。假如贖回4300萬(wàn)股追加抵押股票花費(fèi)6.3億，則2015年10月那筆質(zhì)押融資額降至69億。

此番贖回行動(dòng)耗費(fèi)應(yīng)在15億到20億之間。與孫宏斌交易后，賈躍亭可支配現(xiàn)金增加40多億，還掉必須要還的債，終于得以脫身。

因2016財(cái)年樂(lè)視網(wǎng)分紅方案為“每10股轉(zhuǎn)增10股”，截至2017年9月末，賈躍亭持有10.24億股，持股比例為25.67%，其中10.2億股被質(zhì)押，占個(gè)人持股總數(shù)的99%。

假設(shè)2015年10月那筆質(zhì)押融資額為69億、年息10%，到2017年10月平倉(cāng)價(jià)約為21.2元/股（平倉(cāng)線取130%）。由于實(shí)施過(guò)“10轉(zhuǎn)10”，平倉(cāng)線為10.6元/股。

2018年1月24日復(fù)牌后，樂(lè)視網(wǎng)于1月29日跌至10.06元/股，平倉(cāng)線告破。

被質(zhì)押的股票成“死結(jié)”

既然賈躍亭被質(zhì)押的股票已經(jīng)跌破平倉(cāng)線，為何遲遲未見(jiàn)到公告?

平倉(cāng)的最大障礙是這部分股票被凍結(jié)，而且是“輪候凍結(jié)”。也就是說(shuō)被最先“趕到”的法院凍結(jié)，其它法院陸續(xù)“趕來(lái)”，只好“排隊(duì)”。每個(gè)凍結(jié)都代表一干債權(quán)人，每還清一筆解除一個(gè)凍結(jié)，后一個(gè)凍結(jié)立即生效。

粗略估算，賈躍亭的10億股樂(lè)視網(wǎng)股票被凍結(jié)了六七輪。此外，上海、北京、天津、濟(jì)南等地法院相繼出手，樂(lè)視控股、樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視金融、樂(lè)視投資管理等樂(lè)視系公司股權(quán)均遭凍結(jié)。#用郭德剛的話講，得槍斃三分鐘#

質(zhì)押股票能否平倉(cāng)，法律界存在爭(zhēng)議。

股票被質(zhì)押與個(gè)人連帶擔(dān)保引發(fā)財(cái)產(chǎn)保全（即凍結(jié)）性質(zhì)不同。比方某人舉債2筆、每筆500萬(wàn)：第一筆以房產(chǎn)抵押，年息10%；第二筆無(wú)抵押，年息20%。

第一筆借款的債主厭惡風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)犧牲收益增加保障，應(yīng)當(dāng)在發(fā)生違約時(shí)享受“優(yōu)先受償權(quán)”。他會(huì)說(shuō)“我去，誰(shuí)叫你們借錢給老賈不要抵押，現(xiàn)在又來(lái)?yè)專耶?dāng)初要抵押有什么意義？全世界抵押融資規(guī)則都得改寫！”

但這只是理論，實(shí)踐中質(zhì)權(quán)人斷不敢輕易處置樂(lè)視股票。再說(shuō)，這是分分鐘可能被法院判定為無(wú)效的交易，誰(shuí)敢買？

解決10億股樂(lè)視網(wǎng)股票凍結(jié)“死結(jié)”無(wú)非有三種可能：一是有無(wú)窮無(wú)盡的資金把賈躍亭欠的錢還清；二是有“天大的面子”讓債權(quán)人望而生畏主動(dòng)解除凍結(jié)；三是有充裕的時(shí)間，熬得大家精疲力竭再坐下來(lái)協(xié)商解決。

有件事投資者應(yīng)當(dāng)知曉。根據(jù)3月12日即將生效的規(guī)定：被質(zhì)押股票通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持的在3個(gè)月內(nèi)不超過(guò)總股本的1%，大宗交易不超過(guò)總股本的2%。

樂(lè)視網(wǎng)質(zhì)押的10億股占總股本的26%，通過(guò)大宗交易減持也要用13個(gè)季度！

如果拖過(guò)3月12日，債主們拿回錢就更加遙遙無(wú)期了。這種局面有可能促成各方達(dá)成默契，先把10億股變現(xiàn)再說(shuō)！

賈躍亭質(zhì)押樂(lè)視網(wǎng)股票將成為經(jīng)典案例。質(zhì)押股票被凍結(jié)、減持受嚴(yán)格限制，往后質(zhì)押股票融資會(huì)越來(lái)越困難。