自《乘風(fēng)破浪的姐姐》開播以來(lái)，芒果超媒（300413.SZ）的市值一路上漲，股價(jià)從6月開始，一個(gè)月飆漲48.5%，市值一度達(dá)到1300億元。

不過(guò)隨著《乘風(fēng)破浪的姐姐》的熱度下降，截至8月20日，其市值回落到1060.75億元。但仍高于在美股上市的視頻平臺(tái)愛(ài)奇藝(NAS-DSAQ:IQ)138.15億美元（約合人民幣970億元）的市值。

市場(chǎng)上關(guān)于芒果超媒市值是否被高估的討論由來(lái)已久，因?yàn)?a href="http://m.icaiban.com/tag/%e8%8a%92%e6%9e%9ctv" title="瀏覽關(guān)于“芒果TV”的文章" target="_blank" class="tag_link">芒果TV的內(nèi)容體量和用戶規(guī)模遠(yuǎn)不及愛(ài)奇藝等三大視頻平臺(tái)。在用戶規(guī)模上，根據(jù)Questmobile的移動(dòng)端數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末，芒果TV和愛(ài)奇藝月活數(shù)（MAU）分別為1.68億和5.72億；日活數(shù)（DAU）分別為2977.49萬(wàn)和1.02億；付費(fèi)用戶數(shù)看，愛(ài)奇藝超過(guò)1億，而芒果超媒則僅為1800多萬(wàn)。

營(yíng)收也有差距，愛(ài)奇藝在2019年的營(yíng)收為290億元，芒果超媒這一數(shù)字為125億元。

一位不愿具名的券商分析師表示，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給電視臺(tái)帶來(lái)了直接沖擊，媒體融合成為行業(yè)趨勢(shì)，未來(lái)電視臺(tái)與新媒體平臺(tái)的界線將變得模糊。芒果TV作為湖南臺(tái)旗下的新媒體播放平臺(tái)，在傳統(tǒng)有線電視渠道用戶不斷流失、廣電一網(wǎng)整合進(jìn)度緩慢的背景下，是湖南臺(tái)滿足傳統(tǒng)渠道用戶在線觀看湖南臺(tái)內(nèi)容需求的必定選擇。

該分析師認(rèn)為，在媒體融合的改革紅利下，其市值夾帶了對(duì)于改革紅利的預(yù)期。

背靠湖南臺(tái)

芒果TV對(duì)湖南臺(tái)的依賴是外界質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一。

在2016年影視傳媒板塊連續(xù)下跌后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上尚無(wú)影視傳媒股的市值能達(dá)到如此之高。

芒果超媒前身為快樂(lè)購(gòu)，后者主營(yíng)業(yè)務(wù)為電視購(gòu)物業(yè)務(wù)。

2017年9月，公司分別以95.30億元、5.08億元、5.03億元、5.41億元和4.68億元收購(gòu)快樂(lè)陽(yáng)光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂(lè)的100%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司更名為芒果超媒?/p>

其中，快樂(lè)陽(yáng)光的主營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)等，芒果互娛的主營(yíng)業(yè)務(wù)為游戲業(yè)務(wù)、互動(dòng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)等，天娛傳媒的主營(yíng)業(yè)務(wù)為藝人經(jīng)紀(jì)、綜藝節(jié)目、影視劇、其他無(wú)線增值業(yè)務(wù)等，芒果影視的主營(yíng)業(yè)務(wù)為影視劇的投資、制作及發(fā)行，芒果娛樂(lè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為電視劇、綜藝業(yè)務(wù)及藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

快樂(lè)陽(yáng)光主要運(yùn)營(yíng)芒果TV，而芒果TV是湖南臺(tái)旗下唯一的新媒體視頻平臺(tái)，也是芒果超媒最重要的利潤(rùn)來(lái)源，目前來(lái)看，芒果TV的視頻內(nèi)容主要以湖南臺(tái)及平臺(tái)自制綜藝為主。

在券商研報(bào)中，大部分會(huì)強(qiáng)調(diào)芒果超媒是長(zhǎng)視頻行業(yè)中最先也是目前唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利的公司。

根據(jù)芒果超媒2019年年報(bào)，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入125億元，同比增長(zhǎng)29.40%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11.56億元同比增長(zhǎng)33.59%。發(fā)布于7月10日的該公司2020年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為10.4億~11.4億元，同比增長(zhǎng)29.42%~41.86%。

“我們對(duì)芒果超媒的理解可能跟市場(chǎng)不一樣。它本質(zhì)上是國(guó)企，跟優(yōu)（酷）、愛(ài)（奇藝）、騰（訊視頻）在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)上沒(méi)可比性?！鄙鲜霾辉妇呙娜谭治鰩熣f(shuō)道。

芒果超媒定位為國(guó)有控股新型主流媒體。其以“芒果TV”為主要平臺(tái)，搭建視頻娛樂(lè)生態(tài)。在上述收購(gòu)?fù)瓿汕昂?，公司的?shí)際控制人未發(fā)生變更，均為湖南臺(tái)。

根據(jù)公開報(bào)道，芒果TV剛成立，湖南衛(wèi)視即宣布原創(chuàng)節(jié)目?jī)?nèi)容不再對(duì)外分銷互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)，僅在旗下平臺(tái)芒果TV上播出。此后，包括《花兒與少年》《變形計(jì)》《爸爸去哪兒》《我是歌手》等一系列重磅綜藝，以及《快樂(lè)大本營(yíng)》《天天向上》等湖南衛(wèi)視的經(jīng)典欄目均在芒果TV獨(dú)播，這在短時(shí)間內(nèi)為芒果TV帶來(lái)巨大流量。

芒果TV對(duì)湖南臺(tái)的依賴是外界質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一?；ヂ?lián)網(wǎng)分析師江浩表示，芒果超媒目前的估值過(guò)高，因?yàn)閺挠脩趔w量來(lái)看，還遠(yuǎn)不及愛(ài)奇藝等平臺(tái)。他認(rèn)為，從本質(zhì)上來(lái)看，芒果超媒并沒(méi)有改變長(zhǎng)視頻平臺(tái)的內(nèi)容成本結(jié)構(gòu)，其將成本端都放在湖南衛(wèi)視，芒果超媒主要享受內(nèi)容帶來(lái)的利潤(rùn)，但實(shí)際上沒(méi)有付出相應(yīng)的成本。

可供對(duì)比的是，愛(ài)奇藝在過(guò)去一直為高昂的版權(quán)采購(gòu)成本付出代價(jià)。根據(jù)愛(ài)奇藝公司財(cái)報(bào)，其2017年、2018年、2019年內(nèi)容成本分別為126.17億元、211億元、222億元。

芒果超媒2018年和2019年新媒體平臺(tái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)成本為21.98億元和33.99億元。此外，根據(jù)芒果超媒借殼交易書中披露的《電視節(jié)目信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)采購(gòu)協(xié)議》，快樂(lè)陽(yáng)光2017年、2018年、2019年、2020年購(gòu)買湖南臺(tái)電視節(jié)目的對(duì)價(jià)僅需4.12億元、4.51億元、4.961億元、5.4571億元，遠(yuǎn)低于同類節(jié)目采購(gòu)價(jià)格。

值得注意的是，芒果超媒將旗下視頻內(nèi)容的新媒體端播放權(quán)，分銷給其他視頻網(wǎng)站平臺(tái)所獲得的收入，也是芒果超媒主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的重要部分。

2018年芒果TV會(huì)員/廣告/版權(quán)分銷收入分別占平臺(tái)總收入的18%、52%、31%，平臺(tái)毛利率約為35%;同期愛(ài)奇藝三塊業(yè)務(wù)的占比分別為43%、37%、9%，平臺(tái)毛利率-8.6%。民生證券的研報(bào)指出，營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利率差異的背后是兩家公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和“內(nèi)容成本投資回報(bào)率”的不同：相比愛(ài)奇藝外購(gòu)劇集和綜藝占總播放量的75%以上，芒果TV的綜藝內(nèi)容占平臺(tái)流量約50%，且自制和從湖南臺(tái)采購(gòu)的綜藝占比90%以上。

關(guān)聯(lián)交易

2019年年報(bào)中芒果超媒的前五大客戶，排名前三的都是關(guān)聯(lián)方。

快樂(lè)陽(yáng)光與湖南衛(wèi)視已簽訂了2018~2020年的版權(quán)受讓合同，將在今年到期。到期后，芒果超媒從湖南臺(tái)低價(jià)采購(gòu)內(nèi)容的模式是否可持續(xù)也成為市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。

對(duì)此，芒果超媒未進(jìn)行回應(yīng)。不過(guò)上述券商分析師表示，未來(lái)，湖南衛(wèi)視的內(nèi)容除了通過(guò)傳統(tǒng)的有線電視渠道播放，還需要進(jìn)一步在芒果TV播放和變現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)電視內(nèi)容最大化的輿論宣傳和變現(xiàn)效果。湖南臺(tái)作為芒果超媒的絕對(duì)控股股東，在這樣的邏輯下是充分受益的，對(duì)于旗下湖南衛(wèi)視的內(nèi)容資源配置上，也會(huì)盡量滿足芒果TV。從這個(gè)角度來(lái)看，2021年及以后，快樂(lè)陽(yáng)光與湖南衛(wèi)視的版權(quán)合作不僅不會(huì)終止，或可能擴(kuò)大合作規(guī)模，以驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

這一判斷的背景是，2016年，廣電總局倡導(dǎo)融媒體改革。芒果TV誕生于2014年，彼時(shí)愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻已占據(jù)第一梯隊(duì)。湖南廣電也在此期間打造“湖南衛(wèi)視+芒果TV”的雙核戰(zhàn)略，堅(jiān)持走獨(dú)播道路。在上述分析師看來(lái)，芒果超媒是國(guó)內(nèi)媒體融合發(fā)展的典型樣本。

雖然股東在內(nèi)容采購(gòu)價(jià)格上給足了芒果超媒支持，但也有分析師指出，這關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)，2018年，公司關(guān)聯(lián)交易總金額為24.78億元，占總營(yíng)收比重為25.6%，相比于2017年關(guān)聯(lián)交易占比20%有所提升。

2019年年報(bào)中芒果超媒的前五大客戶，排名前三的都是關(guān)聯(lián)方，第一名是湖南臺(tái)，銷售額23.09億元；第二名是關(guān)聯(lián)方電廣傳媒的子公司韻洪傳播，銷售額7.41億元；第三名是關(guān)聯(lián)方中國(guó)移動(dòng)全資子公司咪咕文化（中國(guó)移動(dòng)為芒果超媒第二大股東），銷售額5.10億元。這三家關(guān)聯(lián)方的銷售額合計(jì)35.60億元，占總銷售額比例28.50%。

第三方研究機(jī)構(gòu)透鏡研究創(chuàng)始人況玉清對(duì)記者指出，目前看關(guān)聯(lián)交易比例還不算太大，但不管怎樣，關(guān)聯(lián)交易總能讓人在價(jià)和量上產(chǎn)生一些顧忌，關(guān)鍵要看定價(jià)是否市場(chǎng)化、是否合理。

“根據(jù)我們的判斷，公司的關(guān)聯(lián)交易是由于公司與關(guān)聯(lián)方之間正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要、按公平合理的交易價(jià)格和條件進(jìn)行商品、勞務(wù)等的交易活動(dòng)。芒果TV是媒體融合中的新興媒體代表，根據(jù)‘傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型最好的方式是與新興媒體融合’這一論斷，在媒體融合過(guò)程中，湖南臺(tái)作為傳統(tǒng)媒體必然不斷與新興媒體芒果TV發(fā)生各種業(yè)務(wù)聯(lián)系和關(guān)聯(lián)交易。除此以外，年報(bào)披露公司與韻洪傳播的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容為廣告發(fā)布，與咪咕文化的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容為運(yùn)營(yíng)商收入。”上述券商分析師說(shuō)道。

此外，有分析指出，在自制綜藝上不斷打造熱播內(nèi)容的芒果超媒，在爆款出圈劇集上相比其他平臺(tái)仍然有一定差距。藝恩的數(shù)據(jù)顯示，在2020年1~8月上線視頻平臺(tái)的71部劇集中，排名前十的劇集芒果超媒占據(jù)了3席。而2018年到2019年芒果超媒鮮少有熱劇播出。

此外，況玉清指出，芒果的增長(zhǎng)模式有一定瑕疵，他們是靠擴(kuò)張應(yīng)收款的方式來(lái)維持營(yíng)收的增長(zhǎng)，這樣一來(lái)，賬面業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，但卻沒(méi)收回相應(yīng)的現(xiàn)金，賺回來(lái)了大筆的應(yīng)收賬款。芒果超媒長(zhǎng)年的賬面凈利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，這樣增長(zhǎng)模式需要公司有源源不斷的資金墊付到內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，對(duì)資金鏈壓力巨大，一旦公司資金鏈或融資能力受限，增長(zhǎng)就成問(wèn)題了。