自《乘風破浪的姐姐》開播以來，芒果超媒（300413.SZ）的市值一路上漲，股價從6月開始，一個月飆漲48.5%，市值一度達到1300億元。

不過隨著《乘風破浪的姐姐》的熱度下降，截至8月20日，其市值回落到1060.75億元。但仍高于在美股上市的視頻平臺愛奇藝(NAS-DSAQ:IQ)138.15億美元（約合人民幣970億元）的市值。

市場上關(guān)于芒果超媒市值是否被高估的討論由來已久，因為芒果TV的內(nèi)容體量和用戶規(guī)模遠不及愛奇藝等三大視頻平臺。在用戶規(guī)模上，根據(jù)Questmobile的移動端數(shù)據(jù)顯示，截至2020年一季度末，芒果TV和愛奇藝月活數(shù)（MAU）分別為1.68億和5.72億；日活數(shù)（DAU）分別為2977.49萬和1.02億；付費用戶數(shù)看，愛奇藝超過1億，而芒果超媒則僅為1800多萬。

營收也有差距，愛奇藝在2019年的營收為290億元，芒果超媒這一數(shù)字為125億元。

一位不愿具名的券商分析師表示，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展給電視臺帶來了直接沖擊，媒體融合成為行業(yè)趨勢，未來電視臺與新媒體平臺的界線將變得模糊。芒果TV作為湖南臺旗下的新媒體播放平臺，在傳統(tǒng)有線電視渠道用戶不斷流失、廣電一網(wǎng)整合進度緩慢的背景下，是湖南臺滿足傳統(tǒng)渠道用戶在線觀看湖南臺內(nèi)容需求的必定選擇。

該分析師認為，在媒體融合的改革紅利下，其市值夾帶了對于改革紅利的預期。

背靠湖南臺

芒果TV對湖南臺的依賴是外界質(zhì)疑的焦點之一。

在2016年影視傳媒板塊連續(xù)下跌后，國內(nèi)資本市場上尚無影視傳媒股的市值能達到如此之高。

芒果超媒前身為快樂購，后者主營業(yè)務為電視購物業(yè)務。

2017年9月，公司分別以95.30億元、5.08億元、5.03億元、5.41億元和4.68億元收購快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂的100%股權(quán)。收購完成后，上市公司更名為芒果超媒。

其中，快樂陽光的主營業(yè)務為互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務、運營商業(yè)務、內(nèi)容運營等，芒果互娛的主營業(yè)務為游戲業(yè)務、互動營銷業(yè)務等，天娛傳媒的主營業(yè)務為藝人經(jīng)紀、綜藝節(jié)目、影視劇、其他無線增值業(yè)務等，芒果影視的主營業(yè)務為影視劇的投資、制作及發(fā)行，芒果娛樂的主營業(yè)務為電視劇、綜藝業(yè)務及藝人經(jīng)紀業(yè)務。

快樂陽光主要運營芒果TV，而芒果TV是湖南臺旗下唯一的新媒體視頻平臺，也是芒果超媒最重要的利潤來源，目前來看，芒果TV的視頻內(nèi)容主要以湖南臺及平臺自制綜藝為主。

在券商研報中，大部分會強調(diào)芒果超媒是長視頻行業(yè)中最先也是目前唯一一個實現(xiàn)盈利的公司。

根據(jù)芒果超媒2019年年報，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入125億元，同比增長29.40%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.56億元同比增長33.59%。發(fā)布于7月10日的該公司2020年上半年業(yè)績預告顯示，預計公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為10.4億~11.4億元，同比增長29.42%~41.86%。

“我們對芒果超媒的理解可能跟市場不一樣。它本質(zhì)上是國企，跟優(yōu)（酷）、愛（奇藝）、騰（訊視頻）在市場化競爭上沒可比性?！鄙鲜霾辉妇呙娜谭治鰩熣f道。

芒果超媒定位為國有控股新型主流媒體。其以“芒果TV”為主要平臺，搭建視頻娛樂生態(tài)。在上述收購完成前后，公司的實際控制人未發(fā)生變更，均為湖南臺。

根據(jù)公開報道，芒果TV剛成立，湖南衛(wèi)視即宣布原創(chuàng)節(jié)目內(nèi)容不再對外分銷互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)，僅在旗下平臺芒果TV上播出。此后，包括《花兒與少年》《變形計》《爸爸去哪兒》《我是歌手》等一系列重磅綜藝，以及《快樂大本營》《天天向上》等湖南衛(wèi)視的經(jīng)典欄目均在芒果TV獨播，這在短時間內(nèi)為芒果TV帶來巨大流量。

芒果TV對湖南臺的依賴是外界質(zhì)疑的焦點之一?；ヂ?lián)網(wǎng)分析師江浩表示，芒果超媒目前的估值過高，因為從用戶體量來看，還遠不及愛奇藝等平臺。他認為，從本質(zhì)上來看，芒果超媒并沒有改變長視頻平臺的內(nèi)容成本結(jié)構(gòu)，其將成本端都放在湖南衛(wèi)視，芒果超媒主要享受內(nèi)容帶來的利潤，但實際上沒有付出相應的成本。

可供對比的是，愛奇藝在過去一直為高昂的版權(quán)采購成本付出代價。根據(jù)愛奇藝公司財報，其2017年、2018年、2019年內(nèi)容成本分別為126.17億元、211億元、222億元。

芒果超媒2018年和2019年新媒體平臺運營業(yè)務成本為21.98億元和33.99億元。此外，根據(jù)芒果超媒借殼交易書中披露的《電視節(jié)目信息網(wǎng)絡傳播權(quán)采購協(xié)議》，快樂陽光2017年、2018年、2019年、2020年購買湖南臺電視節(jié)目的對價僅需4.12億元、4.51億元、4.961億元、5.4571億元，遠低于同類節(jié)目采購價格。

值得注意的是，芒果超媒將旗下視頻內(nèi)容的新媒體端播放權(quán)，分銷給其他視頻網(wǎng)站平臺所獲得的收入，也是芒果超媒主營業(yè)務收入的重要部分。

2018年芒果TV會員/廣告/版權(quán)分銷收入分別占平臺總收入的18%、52%、31%，平臺毛利率約為35%;同期愛奇藝三塊業(yè)務的占比分別為43%、37%、9%，平臺毛利率-8.6%。民生證券的研報指出，營收結(jié)構(gòu)和毛利率差異的背后是兩家公司業(yè)務結(jié)構(gòu)和“內(nèi)容成本投資回報率”的不同：相比愛奇藝外購劇集和綜藝占總播放量的75%以上，芒果TV的綜藝內(nèi)容占平臺流量約50%，且自制和從湖南臺采購的綜藝占比90%以上。

關(guān)聯(lián)交易

2019年年報中芒果超媒的前五大客戶，排名前三的都是關(guān)聯(lián)方。

快樂陽光與湖南衛(wèi)視已簽訂了2018~2020年的版權(quán)受讓合同，將在今年到期。到期后，芒果超媒從湖南臺低價采購內(nèi)容的模式是否可持續(xù)也成為市場關(guān)注的另一個焦點。

對此，芒果超媒未進行回應。不過上述券商分析師表示，未來，湖南衛(wèi)視的內(nèi)容除了通過傳統(tǒng)的有線電視渠道播放，還需要進一步在芒果TV播放和變現(xiàn)，以實現(xiàn)電視內(nèi)容最大化的輿論宣傳和變現(xiàn)效果。湖南臺作為芒果超媒的絕對控股股東，在這樣的邏輯下是充分受益的，對于旗下湖南衛(wèi)視的內(nèi)容資源配置上，也會盡量滿足芒果TV。從這個角度來看，2021年及以后，快樂陽光與湖南衛(wèi)視的版權(quán)合作不僅不會終止，或可能擴大合作規(guī)模，以驅(qū)動公司業(yè)績增長。

這一判斷的背景是，2016年，廣電總局倡導融媒體改革。芒果TV誕生于2014年，彼時愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻已占據(jù)第一梯隊。湖南廣電也在此期間打造“湖南衛(wèi)視+芒果TV”的雙核戰(zhàn)略，堅持走獨播道路。在上述分析師看來，芒果超媒是國內(nèi)媒體融合發(fā)展的典型樣本。

雖然股東在內(nèi)容采購價格上給足了芒果超媒支持，但也有分析師指出，這關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的風險，2018年，公司關(guān)聯(lián)交易總金額為24.78億元，占總營收比重為25.6%，相比于2017年關(guān)聯(lián)交易占比20%有所提升。

2019年年報中芒果超媒的前五大客戶，排名前三的都是關(guān)聯(lián)方，第一名是湖南臺，銷售額23.09億元；第二名是關(guān)聯(lián)方電廣傳媒的子公司韻洪傳播，銷售額7.41億元；第三名是關(guān)聯(lián)方中國移動全資子公司咪咕文化（中國移動為芒果超媒第二大股東），銷售額5.10億元。這三家關(guān)聯(lián)方的銷售額合計35.60億元，占總銷售額比例28.50%。

第三方研究機構(gòu)透鏡研究創(chuàng)始人況玉清對記者指出，目前看關(guān)聯(lián)交易比例還不算太大，但不管怎樣，關(guān)聯(lián)交易總能讓人在價和量上產(chǎn)生一些顧忌，關(guān)鍵要看定價是否市場化、是否合理。

“根據(jù)我們的判斷，公司的關(guān)聯(lián)交易是由于公司與關(guān)聯(lián)方之間正常生產(chǎn)經(jīng)營需要、按公平合理的交易價格和條件進行商品、勞務等的交易活動。芒果TV是媒體融合中的新興媒體代表，根據(jù)‘傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型最好的方式是與新興媒體融合’這一論斷，在媒體融合過程中，湖南臺作為傳統(tǒng)媒體必然不斷與新興媒體芒果TV發(fā)生各種業(yè)務聯(lián)系和關(guān)聯(lián)交易。除此以外，年報披露公司與韻洪傳播的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容為廣告發(fā)布，與咪咕文化的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容為運營商收入?！鄙鲜鋈谭治鰩熣f道。

此外，有分析指出，在自制綜藝上不斷打造熱播內(nèi)容的芒果超媒，在爆款出圈劇集上相比其他平臺仍然有一定差距。藝恩的數(shù)據(jù)顯示，在2020年1~8月上線視頻平臺的71部劇集中，排名前十的劇集芒果超媒占據(jù)了3席。而2018年到2019年芒果超媒鮮少有熱劇播出。

此外，況玉清指出，芒果的增長模式有一定瑕疵，他們是靠擴張應收款的方式來維持營收的增長，這樣一來，賬面業(yè)績增長較快，但卻沒收回相應的現(xiàn)金，賺回來了大筆的應收賬款。芒果超媒長年的賬面凈利潤遠遠高于其實際經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，這樣增長模式需要公司有源源不斷的資金墊付到內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，對資金鏈壓力巨大，一旦公司資金鏈或融資能力受限，增長就成問題了。